Titoli di stato europei e spread: inizia il sell-off?

I “Mercati”


Gli analisti di PIMCO (il più rilevante gruppo d’investimento nel mercato obbligazionario, che da solo controlla un capitale di oltre 1,5 trilioni di $) prevedono sui mercati, (1) in un orizzonte temporale di 3-5 anni (cd. “secolare”), un significativo ribilanciamento delle composizioni dei portafogli dei fondi d’investimento tra di titoli di stato dei paesi
europei e titoli dei paesi emergenti: quest’ultimi producono circa il 40% del PIL mondiale e pesano non oltre il 5% nei portafogli dei grandi gruppi. Secondo PIMCO (che orienterà in questa direzione le proprie strategie di portafoglio), la quota di esposizione dei fondi verso gli emergenti è destinata ad aumentare, mentre l’esposizione verso i paesi UE è destinata a diminuire.
Ma non solo: il mese scorso, durante l’IT Forum di Rimini, Ryan Blute, Vice Presidente di PIMCO Europa, spiegava che il gruppo avrebbe ridotto la propria esposizione verso i bond UE e Treasuries USA nel prossimo futuro in quanto, secondo l’interpretazione del gruppo, le operazioni di LTRO [1] in UE e QE [2] negli USA indicherebbero l’intenzione delle Banche centrali di “inflazionare i debiti sovrani“. Lo stesso concetto è rimarcato da Bill Gross, fondatore e vertice di PIMCO (2): “Any central bank has the potential to increase their money supply to buy obligations and to write checks if they are willing to suffer the currency depreciation that comes from that” (ogni Banca Centrale ha la capacità di incrementare la propria offerta di moneta per acquistare obbligazioni e “staccare assegni” se ha la volontà di patire il deprezzamento della valuta che ne consegue).
In termini di funzionamento dei sistemi monetari questa aspettativa di inflazione derivante da una BC che “stacca l’assegno” è infondata: la creazione di liquidità derivante da LTRO e QE/QE2 non incide sul livello generale dei prezzi e non genera inflazione, trattandosi di operazioni puramente monetarie che non hanno comportato spesa governativa sull’economia reale. In particolare il QE consiste in un acquisto di assets effettuato dalla Banca centrale con l’accredito delle riserve delle banche detentrici; l’accreditamento di riserve non può innescare fenomeni inflazionistici, la moneta creata non entra in circolazione e non incide sull’economia reale. Come descritto da Warren Mosler, il QE consiste in uno spostamento di dollari da conti “securities” a conti di riserva, senza impatto sul sistema economico (3). I dati empirici confermano l’analisi teorica poiché nell’ultimo triennio il tasso di inflazione USA si è assestato al di sotto del 2% pur in presenza di 2 operazioni di QE (4).
Le operazioni LTRO consistono invece in aste di liquidità erogata da BCE con tasso 1% verso gli istituti di credito privati. Questi interventi hanno messo a disposizione delle banche circa 1 trilione di € nell’arco di due mesi (impiegata dai destinatari in buona parte nell’acquisto di TDS), e anche in questo caso l’impatto sull’economia reale è stato nullo, con nessuna ricaduta sul tasso di inflazione UE (5).
Ma anche se Blute e Gross sono in errore in ottica MMT, è da considerare che non è importante tanto ciò che è vero, quanto ciò che è ritenuto vero. Se PIMCO ritiene vero (o dichiara di ritenere vero) che UE e USA “inflazioneranno il debito” e di conseguenza liquida i bonds UE e i Treasuries detenuti è probabile che altri “pesci piccoli” seguiranno le scelte di PIMCO, con effetti devastanti sui paesi UE relativamente ai tassi di interesse dei TDS che emetteranno.
Le strategie PIMCO , e presumibilmente quelle di altri gestori di fondi per i prossimi 3-5 anni, sono motivate non da un’incombente iperinflazione (che non c’è),  ma dall’intento di sostituire l’esposizione verso bonds che attualmente offrono rendimenti reali bassi o addirittura negativi (come accade con il Bund, che ha circa 1.6% di rendimento nominale a fronte di un tasso di inflazione UE superiore al 2%) con l’esposizione verso bonds “emergenti”, che offrono rendimenti reali molto più elevati.
Questo passaggio ora sembra anche dichiarato apertamente per sostenere questa strategia: Bill Gross nei giorni scorsi ha dichiarato che PIMCO ha una posizione short sul bund tedesco: sta scommettendo sul deprezzamento futuro e sull’aumento del tasso di rendimento del titolo (6) e queste dichiarazioni possono agevolare un meccanismo di “profezia che si auto-avvera”(7).
Se questo scenario si concretizzasse, cosa ci si dovrebbe attendere per l’Europa nei prossimi anni? Un discreto sell-off[3] sul mercato dei Titoli di Stato dei Paesi Eurozona, ovvero: “i mercati” si libereranno dei TDS eurozona, i paesi eurozona emetteranno TDS che saranno meno richiesti, e per convincere gli investitori all’acquisto dovranno alla fine riconoscere rendimenti più elevati, generalizzando la spirale deflattiva già in corso nei paesi PIIGS.
L’Italia
Nei giorni in cui l’èlite tecnocratica prendeva il potere in Italia lo spread BTP-BUND era pari a circa 450 punti. Gli Italiani festeggiavano l’invasione stappando lo spumante in piazza, perché erano convinti che lo spread sarebbe diminuito rapidamente. Qui il video in cui Monti, a Dicembre 2012, racconta di questo successo: (8).  Otto mesi dopo lo spread è sostanzialmente identico (9)  (solo che all’Italia mancano ora la democrazia e circa 60 miliardi, quelli che Monti ha prelevato da imprese e famiglie per “fare crescere l’economia”).

Quello che cresce è la disoccupazione giovanile (oggi al 35%), sfratti per morosità (+64%), fallimenti (3000 nel primo trimestre), etc. E’ evidente che ci fosse poco da festeggiare, a Novembre 2011.
Il rendimento dei BTP Italiani (10) è tornato a oscillare intorno al 6%. E’ importante evidenziare che se il rendimento del Bund dovesse aumentare (come “i mercati” stanno ipotizzando) e il rendimento dei BTP italiani dovesse aumentare in misura leggermente inferiore, l’Italia si troverebbe in presenza dello spread in diminuzione pur dovendo affrontare costi crescenti di finanziamento sul mercato. Anche in uno scenario simile è possibile che gli Italiani decidano comunque di scendere in piazza a festeggiare e stappare lo spumante, visto quanto accaduto in passato.
L’Europa
Alla luce delle strategie dei fondi obbligazionari per il futuro gli Stati dell’Unione Europea avranno quindi nei prossimi anni presumibilmente difficoltà crescenti nel collocamento sul mercato dei TDS emessi; questo sarà un punto che interesserà tutti gli Stati Eurozona, non i soli PIIGS, e l’accordo “anti-spread” del 29 Giugno è da inquadrare in questo contesto. L’accordo è uno strumento che garantisce i creditori degli Stati, non gli Stati. É strutturato in modo tale da minimizzare l’ipotesi default sul debito, non esercita alcun beneficio sull’economia reale: l’intervento del meccanismo anti-spread a seguito della richiesta del paese in difficoltà (11) sarà subordinato all’applicazione delle ricette di austerity (chiamate “semplici memorandum”), per cui si avrà automaticamente l’innesco di una spirale deflazionistica in ogni Stato che accederà al finanziamento. Inoltre il fondo è finanziato dagli Stati membri: Stati indebitati che finanziano un fondo per salvare gli Stati indebitati.
La solvibilità finanziaria degli Stati potrebbe tecnicamente essere garantita dalla BCE, senza gravare sull’economia reale. Per ottenere crescita dell’economia reale la soluzione del problema-solvibilità dovrebbe essere accompagnata da un allentamento dei vincoli del Patto di stabil. Il meccanismo anti-spread istituito in realtà mira ad assicurare che le rendite finanziarie siano onorate sempre e comunque (evitando che gli Stati possano incorrere in default anche parziali); in cambio dell’applicazione di questo meccanismo gli Stati saranno tenuti in fin di vita nella “chambre of torture” della UE (12), fino a che ci sarà qualche asset pubblico residuo da privatizzare.
Se quello che scrive PIMCO è vero, la giostra inizierà presto. source

[3]    Sell-off: vendita massiccia;