La nuova era della manipolazione delle Borse (parte 2/4)

Scambi in alta frequenza high frequency trading:
manipolazione del mercato o evoluzione dell’operatività?

Alla luce della vicenda, diventa importante capire quanto questa metodologia di scambio (trading) debba considerarsi prevalente rispetto ad altre modalità, “più umane”, e dove la stessa potrà condurre in futuro coloro che ne posseggano la tecnologia e la conoscenza. In pratica, è necessario comprendere il “vantaggio competitivo” che l’high frequency trading sta consentendo, e potrà consentire, ai suoi utilizzatori.
La metodologia operativa basata sui c.d. “sistemi di trading automatico ad alta frequenza” (high-frequency trading) consente l’esecuzione -automatizzata ed istantanea- di milioni di ordini di compravendita, in contemporanea sui diversi mercati finanziari (azioni, obbligazioni, derivati, materie prime). Gli algoritmi utilizzati consentono ai software di “insinuarsi” (prima di altri operatori muniti di sistemi informatici di portata inferiore) nei book (7) di offerta e acquisto di Borsa, di raccogliere informazioni ricercando occasioni di profitto e di generare scambi in modo automatico. Queste “infiltrazioni” avvengono nel giro di frazioni di secondo (c.d. in “alta frequenza” o in “bassa latenza” (8) ) rendendosi -di fatto- quasi invisibili alla maggior parte degli operatori.
L’high-frequency trading venne introdotto nel 1998 quando la SEC (Securities and Exchange Commission), l’Autorità di controllo statunitense autorizzò l’introduzione degli scambi elettronici, con l’obiettivo di aprire i mercati al trading on-line e garantire così maggiore liquidità agli scambi. Grazie ai progressi della tecnologia, la numerosità delle transazioni realizzabile al secondo è aumentata fino a milioni di operazioni, rendendo possibile, attraverso software sempre più specializzati, “intercettare” tendenze di scambio (acquisto o vendita) prima di altri e cambiare strategie molto più velocemente che in passato.
La scannerizzazione simultanea di più mercati (market skimming) consente, infatti, l’identificazione di comportamenti molto prima di quanto sia possibile ai “normali” investitori. Tale informazione “privilegiata” offre l’opportunità all’operatore automatizzato di cambiare (se necessario) le proprie strategie di scambio in microsecondi, sulla base di come i “normali” (e più lenti) investitori stanno conducendo i loro scambi. Questo gioco “predatorio” è realizzato, perlopiù, a danno di operatori che utilizzano software di trading più comuni (e meno reattivi), e può determinare aumenti ingiustificati sia dei prezzi dei titoli scambiati sia della volatilità dei mercati, fornendo segnali alterati all’economia.
La finanza in “alta frequenza”, dunque, sfrutta le “zone grigie” delle regole, realizzando comportamenti intenzionalmente fasulli e impossibili da rintracciare e determinando le condizioni per alterare le condizioni “normali” di mercato.
Il numero degli scambi generati in automatico da questi programmi è elevatissimo. La loro espansione è la conseguenza di tre tendenze nel trading borsistico:
1) l’introduzione di piattaforme di scambio completamente elettroniche (come NASDAQ-OMX e NYSE-Euronext);
2) la crescita delle reti telematiche di negoziazione, gestite da fornitori di accesso (provider) come Direct Edge e BATS;3) l’incremento di piazze “anonime” di negoziazione (dark pool) (9) , contraddistinte da scambi al di fuori del mercato regolamentato. Gli scambi elettronici hanno, da un lato, ridotto i costi di transazione per le operazioni in titoli, ma, dall’altro, hanno consentito ai trading desk delle principali banche di investimento, proprietari di tecnologie di scambio evolute, di diventare market maker, ossia principali fornitori di liquidità per l’intero mercato dei capitali statunitense, sostituendo soggetti tradizionali (in gran parte le banche).
In generale, il market maker è un soggetto autorizzato che si propone -sui mercati regolamentati e sui sistemi multilaterali di negoziazione- come disponibile, su base continua, a negoziare (acquistando e vendendo) strumenti finanziari ai prezzi da lui definiti (10) . Il market maker è, dunque, un intermediario finanziario che garantisce la “negoziabilità” dei titoli scambiati nel mercato, funzione che assolve esponendo continuamente (in base all’andamento del mercato) proposte di acquisto e di vendita (11) . Il suo guadagno si realizza lucrando sul differenziale (spread) fra prezzo-denaro (12) (prezzo al quale è disposto a comprare) e prezzo-lettera (13) (prezzo al quale è disposto a vendere). Il market maker, per la sua funzione istituzionale, è obbligato a garantire la possibilità di scambiare determinate quantità (anche minime) del titolo (o dei titoli) sui quali si è impegnato, senza interruzioni (14) .
L’esistenza di sistemi di high frequency trading consente ad un market maker “automatizzato” (15) di poter sfruttare la posizione istituzionale di presidio dei prezzi ai danni di altri investitori. Il market maker, infatti, analizzando gli ordini di acquisto o di vendita, può risalire alla strategia di scambio dell’investitore “appropriandosi” di “informazioni nascoste” relative alle sue intenzioni d’acquisto.
La dimensione di mercato della finanza ad alta frequenza

Secondo i dati forniti dalla Borsa di New York, la New York Stock Exchange (NYSE), il volume medio giornaliero dell’high-frequency trading è cresciuto dal 2005 del 164% (dati di fine 2009).
Degli ordini eseguiti al NYSE, solo il 25% vengono gestiti dalla società che regola tale mercato. Una società di consulenza in materia, il Tabb Group, ha recentemente stimato, infatti, che i trader ad alta frequenza negoziano attualmente circa il 75% del volume di scambi azionari quotidiani negli Stati Uniti (rispetto al 30% del 2005 (16) ), pur rappresentando solo il 2% delle circa 20mila società di trading operative nei mercati statunitensi. La maggiore porzione degli scambi avviene attraverso sistemi di trading (17) elettronico alternativi alla Borsa, come ad esempio le dark pool. Questa crescita negli Stati Uniti ha potuto beneficiare di due aspetti di rilievo:- la presenza fisica presso la Borsa di New York, il New York Stock Exchange (NYSE) di almeno uno dei computer collegati sulla piattaforma di scambio in “alta frequenza” (c.d. caratteristica di “co-localizzazione”, o co-hosting, richiesta dai software di high frequency trading)- i privilegi offerti ai trader operativi in alta frequenza sui mercati completamente elettronici, come il NASDAQ, dove possono vedere, per 30 millisecondi (0,03 secondi), le transazioni prima di altri. Nel grafico sottostante è possibile fare un esempio pratico di come opera il c.d. “vantaggio di 30 millisecondi”.

Supponiamo che alle 9:31 di una mattina un fondo comune di investimento (definito trader umano A) abbia sottoposto un ordine di acquisto “al meglio” (18) di 10.000 azioni della società X (titoli X). Sul mercato, in quel momento, il prezzo del titolo X sia pari a 21 dollari (19) . Il software di trading in alta frequenza, nello spazio di 30 millisecondi, intercetta l’ordine di A e lo analizza prima che sia reso pubblico. Acquisita l’informazione: 1. compra tutti i lotti disponibili sul mercato di titoli X al prezzo di 21 dollari. In tal modo, rimuove la possibilità per l’investitore di trovare titoli al prezzo che aveva precedentemente osservato come quotato;2. ricerca un venditore B che abbia emesso un ordine di acquisto per gli stessi titoli X ma ad un prezzo superiore a 21 dollari;3. vende i titoli X a 21,01, realizzando un profitto dell’1%. Intanto, l’inondazione di ordini automatici iniziale ha influenzato il meccanismo di formazione del prezzo di X facendolo salire a 21,02. Ciò obbliga l’investitore A a pagare le azioni X a 21,02 con un sovrapprezzo di 0,02 (2%).
Dunque, a fronte dell’ordine di compravendita emesso dal trader “umano” A, il software-trader si inserisce subito dopo che l’ordine è partito, piazza una propria “autonoma” transazione, completandola prima che all’umano giunga la risposta, ottenendo un guadagno. Il profitto sopraindicato moltiplicato per milioni di dollari, equivale a miliardi di utili ottenuti da centinaia di miliardi di operazioni basate sul millesimo di secondo. L’inondazione di ordini di acquisto (di cui al punto 1.) generati automaticamente dal software di high-frequency trading e cancellati simultaneamente (c.d. “ordini flash”, flash order) è utile a confondere gli investitori istituzionali, ad alterare i prezzi e a confondere qualsiasi programma che osservi i movimenti dei principali attori del mercato (tipo quelli delle Autorità di vigilanza).Questa non è fantascienza. Questa è tecnica (evoluta) di Borsa.L’egemonia (non palese, ma nota a pochi) dell’high-frequency trading nelle negoziazioni borsistiche mondiali ha scatenato critiche pesanti tali da indurre la SEC (Securities and Exchange Commission) statunitense ad elevare i livelli di attenzione sulla pratica borsistica. Charles Schumer, senatore democratico di New York, ha chiesto alla SEC, il 24 luglio scorso, di vietare la suddetta pratica del “vantaggio dei trenta millisecondi”. Nella riunione del 17 settembre della SEC è stato espresso un parere favorevole al blocco, ma la strada perché il divieto sia introdotto definitivamente è ancora molto lunga e molti ostacoli dovranno essere superati.
Insomma, è meglio continuare a considerarlo un problema, che nutrirsi di aspettative, anche perché l’interdizione “volontaria” alle pratiche “flash” che alcune piattaforme elettroniche stanno pubblicizzando (come gesto di trasperenza e buona volontà), in realtà, è inutile in quanto attraverso scambi incrociati coinvolgenti piattaforme dove la pratica è ancora consentita si ottiene un effetto identico. Perché un divieto sugli ordini “flash” sia veramente tale, dovrebbe essere comune a tutte le piazze elettroniche.
Sal Arnuk e Joseph Saluzzi di Themis Trading (20) hanno accusato l’high-frequency trading di accrescere la volatilità dei mercati. Effettivamente, la volatilità attuale sui mercati è a livelli mai toccati in precedenza, passata da una media giornaliera dell’1% del 2008 al 4% di quest’anno. Secondo Goldman Sachs, nel solo mese di ottobre 2008 la volatilità dello S&P 500 è raddoppiata se confrontata con lo stesso dato dell’inizio del 2008.Lo studio di Themis Trading denuncia i molteplici rischi nell’uso improprio dell’high-frequency trading, quali la liquidità di bassa qualità (ossia, che potrebbe svanire improvvisamente, causando improvvisi tracolli di Borsa; il moltiplicarsi di segnali fasulli sul mercato; la presenza di server nelle Borse stesse, per il principio della “co-localizzazione” e, dunque, maggiormente “informati” -per il principio della bassa latenza- così da “battere” investitori istituzionali). In particolare, Arnuk e Saluzzi evidenziano alcuni meccanismi di Borsa il cui normale funzionamento è posto a rischio dalla presenza di software automatizzati di scambio, quali:1. la concessione di un “rimborso di liquidità” concesso per uno scambio azionario. Al fine di attrarre volumi, le Borse offrono rimborsi (rebates) di circa 0,25 cent al broker (o intermediario) che ha eseguito l’ordine (21) . Dato il loro ruolo nel garantire la liquidità (22) del mercato, le società che gestiscono le Borse si fanno carico dei costi di transazione e della loro remunerazione. Ciò rende conveniente per i trader in alta frequenza comprare e vendere un titolo allo stesso prezzo, in quanto ad ogni operazione guadagnano una commissione di 0,25. Tanto più un mercato attrae investitori ed ingenti volumi di scambio, tanto maggiore sarà la domanda di informazioni finanziarie relative a quel mercato per i fornitori di dati (Bloomberg per gli investitori professionali, e Yahoo Finance per l’investitore retail). I trader in alta frequenza tendono, dunque, a “catturare” enormi quantità di tali commissioni che da irrilevanti diventano una fonte importante di profitto, trasferendo un maggiore costo sui “normali” investitori;2. la pratica degli “ordini flash” consentita da fornitori di accesso (provider) su piattaforma di scambi azionari (BATS, Direct Edge e NASDAQ-OMX).
L’high frequency trader può emettere ordini di scambio al solo scopo di individuare la “regola d’investimento” sottostante l’ordine emesso da un investitore. I trader in alta frequenza immettono da alcune centinaia di migliaia ad un milione di ordini per ogni 100 transazioni che effettivamente realizzano; 3. la “co-localizzazione” dei server dei market maker negli stessi edifici preposti ai mercati del NASDAQ e alla Borsa di New York (NYSE).Le Borse consentono la loro localizzazione in prossimità dei server ufficiali adibiti agli scambi su tali piattaforme. La posizione logistica di vantaggio consente ai server dei market maker di reagire con più velocità in quanto sono caratterizzati da “bassa latenza”. Anche la co-localizzazione frutta laute commissioni alle Borse corrisposte dai market maker per poter posizionare, in tal modo, i propri server. Secondo Traders Magazine, nel 2008 il numero di imprese che hanno co-localizzato il proprio server presso il NASDAQ è raddoppiato.Tratto da: http://www.sisde.it
(7) Il Trading Book rappresenta il portafoglio di strumenti finanziari detenuti da un intermediario, autorizzato a negoziare titoli in Borsa, al fine di soddisfare le esigenze di acquisto o vendita di titoli da parte dei propri clienti.
(8) La latenza di trasmissione di un collegamento è il tempo necessario (espresso in millisecondi) impiegato da un server o computer a raggiungerne un altro in rete (sia essa Internet o LAN). Nell’ambito delle reti, i fattori che influenzano maggiormente la propagazione del segnale sono il mezzo che trasporta l’informazione e le apparecchiature (per esempio switch o router) che il segnale attraversa nel suo percorso. Per “bassa latenza”, dunque, si intende un ridotto periodo di attesa o ritardo con cui un segnale giunge al destinatario e garantisce una connettività ad elevatissime prestazioni.
(9) Le dark pool rappesentano sistemi di negoziazione alternativi alle Borse ufficiali che consentono agli investitori di negoziare un elevato ammontare di titoli, in assoluto anonimato senza rivelare al mercato il prezzo al quale la transazione è avvenuta. Piattaforme d’investimento tipo dark pool sono offerte, tra le altre, da società come Liquidnet e BATS.
(10) Utilizziamo la definizione fornita dalla normativa italiana (art. 1, comma 5-quater del d.lgs. 58 del 24 febbraio 1998, così come modificato dall’art.1 del d.lgs. 164 del 17 settembre 2007).
(11) Quando il cliente conferisce un ordine di acquisto (o di vendita) alla banca, specifica le relative modalità di esecuzione dell’“ordine” in relazione alle proprie esigenze. Nel dettaglio, potremo avere:
a) Ordine “al meglio”
È il tipo di ordine più frequentemente utilizzato. Indica che l’investitore è disposto a comprare (o a vendere) al miglior prezzo di mercato di quel momento. Un ordine di acquisto “al meglio” comporta, per esempio, che l’investitore è disposto ad acquistare al miglior “prezzo-lettera” presente al momento. Analogamente, un ordine di vendita “al meglio” indica che l’investitore è disposto a vendere al miglior “prezzo-denaro” presente al momento. In genere, gli ordini al meglio vengono utilizzati quando gli investitori vogliono realizzare l’operazione velocemente;
b) Ordine “con limite di prezzo”
Un ordine “con limite di prezzo” implica la specifica da parte dell’investitore del prezzo massimo al quale è disposto ad acquistare (o vendere) un titolo. Il rischio per gli investitori è quello di non poter acquistare (o vendere) il numero di azioni desiderato. Le proposte con limite di prezzo possono essere specificate con le seguenti modalità di esecuzione:
– “esegui e cancella” (la proposta viene eseguita, anche parzialmente, per le quantità disponibili nel book e l’eventuale saldo residuo viene cancellato automaticamente);
– “esegui tutto o cancella” (la proposta viene eseguita per l’intera quantità oppure, se impossibile, cancellata automaticamente);
– “valido sino alla scadenza” (la proposta permane sul mercato fino alla scadenza del contratto);
– “valido sino alla data specificata” (la proposta permane sul mercato fino alla data specificata);
– “valido per la seduta” (la proposta permane sul mercato fino al termine della seduta).
(12) Il prezzo-denaro (bid price) indica la miglior proposta in acquisto inserita nel book del mercato telematico, ovvero il prezzo più alto che un operatore è disposto a pagare per un determinato stock di titoli.
(13) Il prezzo-lettera (ask price) indica la miglior proposta in vendita inserita nel book del mercato telematico. Si riferisce al prezzo più basso al quale un operatore si impegna a cedere un determinato stock di titoli.
(14) Art. 1, comma 5-quater, del d.lgs. 24 febbraio 1998 n. 58 (Testo Unico della Finanza, TUF) che ha recepito, tramite la Legge comunitaria del 2004, le indicazioni contenute nella norma europea.
(15) Ovvero un market maker le cui operazioni sono dettate da un software di trading.
(16) Michael Mackenzie, High-frequency trading under scrutiny, ft.com, 28 luglio 2009.
(17) Alcuni sistemi di electronic trading sono di proprietà delle Borse stesse, altri sono privati e gestiti da società finanziarie (tra gli esempi più noti, Instinet, Reuter’s Dealing 2000 e Bloomberg).
(18) Cfr. nota 9.
(19) L’esempio scelto è banale ma aiuta a capire la dinamica dello scambio in alta frequenza, minimizzando il numero delle definizioni da fornire a supporto.
(20) Sal Arnuk, Joseph Saluzzi, Toxic Equity Trading Order Flow on Wall Street. The Real Force Behind the Explosion in Volume and Volatility, Themis Trading, Febbraio 2008.
(21) Ipotizziamo che un investitore istituzionale emetta un ordine di acquisto di azioni nella forbice di prezzo 20-20,05 dollari/azione. Al fine di essere eseguito, un ordine d’acquisto (o vendita) viene frammentato in diversi lotti:
– il primo lotto da 500 azioni venga assegnato all’investitore al prezzo di 20 dollari;
– il trader emette un’offerta di acquisto di 100 azioni al prezzo di 20,01 dollari, risultandone assegnatario.
Dopo che l’ordine del trader viene eseguito, questi avrà in portafoglio le 100 azioni più il rimborso di liquidità di circa 0,25 cent. Successivamente, il trader emettendo numerosissimi ordini d’acquisto (del tipo “esegui e cancella”) farà lievitare il prezzo dell’azione al livello stesso in cui ha comprato (ossia 20,01). A questo punto offrirà sul mercato le 100 azioni. L’investitore istituzionale sarà disponibile all’acquisto visto che non ha ancora evaso interamente il suo ordine d’acquisto. Il trader non guadagnerà nulla nel rivendere le azioni, ma collezionerà altri 0,25 cent per aver eseguito un ulteriore ordine.
(22) La liquidità di uno strumento finanziario è misurata dalla presenza costante, sul book di negoziazione, di prezzi (sia in acquisto che in vendita) con differenziali acquisto/vendita (spread) competitivi ed elevate quantità offerte.