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Obbligazioni e Inflazione: Ecco cosa influenzerà i rendimenti

Scritto il alle 13:59 da Paolo Cardenà

mercato-forexIl 2017, sui mercati, è iniziato con robuste aspettative di reflazione dell’economia globale.
In un post precedente, avevamo detto quelli che erano i market drivers alla base delle attese di inflazione più alta:

  • Dati macro che confermano il buon momento e lo slancio per l’economia globale;
  • I prezzi delle materie prime e del petrolio, risaliti notevolmente dai minimi di febbraio dello scorso anno, che incidono sull’inflazione;
  • Le attese per  misure di espansione economica e fiscale della nuova amministrazione Usa che, verosimilmente, avranno impatto in un cotesto (quello Usa) di bassa disoccupazione, e quindi potenzialmente in grado di incidere sulla dinamica dei salari e quindi sull’inflazione.
Il quadro sintetizzato, aveva favorito il rialzo dei rendimenti soprattutto nella parte lunga della curva (almeno in eurozona).
Il grafico, evidenzia il rialzo dei rendimenti dei titoli decennali di Italia, Spagna, Francia, Germania e Usa.
Gli eventi e i dati delle ultime settimane sembrano aver modificato ( o meglio attenuato) il quadro di riferimento che aveva spinto al rialzo i rendimenti.
In particolare:
Il prezzo del petrolio è diminuito rispetto ai livelli di fine metà/fine febbraio. Tuttavia, negli ultimi giorni, il pezzo è risalito sulla scia di notizie relative ad possibile accordo tra i paesi Opec e Russia al fine di estendere gli accordi dello scorso novembre sul taglio alla produzione, in modo da sostenere i prezzi.
La disfatta accusata da Trump, costretto a ritirare la riforma dell’Obamacare (che avrebbe consentito economie per circa un trilione di dollari, idonee a finanziare altre misure) ha posto più di un dubbio sulla capacità della nuova amministrazione Usa di dare slancio alle promesse fatte in campagna elettorale. E qui, le opinioni si sprecano: vi sono commentatori  che sostengono che l’azione di Trump è stata (e sarà) attenuata dalla spaccatura del partito repubblicano; chi invece ipotizza che i mercati trarranno vantaggio dall’atteggiamento più mite dei Presidente Usa, costretto a concludere dei compromessi. Come che sia, a due mesi dall’insediamento non si segnalano successi da parte della nuova amministrazione Usa.
Verrebbe da chiedersi come mai i mercati, che sono saliti sulla scia delle aspettative sulle riforme di Trump, non abbiano corretto il tiro. A mantenere gli indici sui massimi sta contribuendo essenzialmente due fattori:
  • dati macro robusti un po’ in tutto il modo, che segnalano l’accelerazione dell’economia, soprattutto nelle prime settimane dell’anno;
  • dopo insuccesso avuto sul fronte dell’Obamacare, l’aspettativa è  la nuova amministrazione Usa cerchi il riscatto accelerando la riforma fiscale e il taglio delle tasse, che è la vera riforma che piace ai mercati.
Tornando al tema obbligazionario, dato quanto sopra, nelle ultime settimane si è assistito ad un’inversione della tendenza che aveva caratterizzato l’ultima parte dell’anno. Dal primo grafico, restringendo il campo di valutazione ad un periodo più breve, si osserva quanto segue:
Partendo dal basso :
Il rendimento del decennale tedesco sembra essersi stabilizzato in area 0.50% – 0.20%, ma per il bund occorre fare qualche ragionamento aggiuntivo per via dello status di safe asset di cui gode. Infatti, il bund è stato comprato anche per via dell’incertezza sul risultato delle prossime elezioni francesi e seppur nel mese di marzo si sia assistito ad una diminuzione dell’inflazione tedesca, il rendimento del bund non è in sintonia con il livello di inflazione e nemmeno con le aspettative.
Questa asimmetria è dovuta principalmente a due fattori:
  • Il primo deriva dall’azione della Bce che sta comprando anche debito tedesco,  anche se la Germania non ha bisogno di manovre espansive di politica monetaria (questo è dovuto all’imperfezione dell’adozione di una moneta unica in un’area caratterizzata da economie connotate da differenti peculiarità).
  • Il secondo deriva dal fato che, come noto, il bund è considerato un safe asset, e quindi viene comprato anche nella prospettiva di ripararsi da un’eventuale crisi.
Il rendimento dell’Oat francese, negli ultimi mesi, ha oscillato in un range compreso tra 1.10% e 090%, circa. Come noto, in Francia, tra poche settimane, si andrà al voto per le elezioni politiche. La Le Pen, considerata una minaccia (dipende dai punti di vista) per la tenuta dell’Eurozona (perlomeno per come la conosciamo oggi) viene data in vantaggio al primo turno, ma perdente al ballottaggio. E’ chiaro che i sondaggi che usciranno nelle prossime settimane condizioneranno la dinamica dei rendimenti, non solo francesi ma di tutta l’area (ad esempio, in caso di rafforzamento dei sondaggi a favore della Le Pen, potremmo assistere all’ aumento dei prezzi dei Bund (scende il rendimento) e all’indebolimento dei prezzi dei titoli francesi, spagnoli i italiani (aumento dei rendimenti).
La crescita vigorosa della Spagna (sta crescendo del 3% all’anno, con un’inflazione stabilmente sopra al 2% – 2.3% ultimo dato) si riflette anche sulla buona performance  del decennale che, seppur in un contesto risalita dei  redimenti, ottiene una performance decisamente migliore dell’Italia.
Infatti, osservando la dinamica dei rendimenti tra Italia e Spagna, si nota che lo spread è a favore del titolo spagnolo (l’interesse è più basso rispetto a quello italiano), proprio a testimoniare la percezione, da parte degli operatori, di un rischio paese più basso rispetto all’Italia.
Il titolo italiano, invece, è quello che negli ultimi mesi è stato maggiormente condizionato (in termini negativi), dagli eventi esterni (esempio: elezioni in Francia) e di politica interna. Vale la pena riassumere alcune questioni, che preoccupano i mercati e, immagino, la stessa Bce:
1) La crescita dell’Italia risulta modesta e non in sintonia con le impellenti necessità.
2) Il debito pubblico (al 134% del Pil) è ben lontano dall’intraprendere un sentiero discendente; la bassa inflazione si traduce in un aumento del Pil nominale (comprensivo dell’inflazione) non idoneo ad erodere il debito;
3) Alti livelli di disoccupazione e sottoccupazione;
4) Fragilità di ampi strati del sistema bancario alle prese con 360 miliardi di crediti deteriorati (un terzo di quelli dell’Eurozona);
5) fragilità del quadro politico che ha portato alla nascita di un governo connotato dalla scarsa capacità riformatrice;
6) lo spettro che nelle prossime politiche possa affermarsi il Movimento 5 Stelle, considerato destabilizzante per la tenuta dell’Italia;
L’Italia, negli ultimi anni, ha sciupato (pressoché completamente) la finestra di opportunità data dai tre fattori esterni di cui abbiamo molto discusso in questi pixel, ossia il prezzo del petrolio contenuto, l’euro debole e i bassi tassi di interesse per via delle manovre espansive della Bce. Quindi, dato il quadro appena accennato, viene da chiedersi: se l’Italia non è cresciuta in un ambiente favorevole come quello che ha caratterizzato gli ultimi anni, cosa farà quando le altre economie rallenteranno o quando l’ambiente esterno si farà meno favorevole?
Quindi, la performance dei rendimenti del titolo decennale riflette (almeno in parte) le preoccupazioni appena espresse, che rischiano di farsi ancor più acute quando la Bce smetterà di comprare debito.
Venendo al decennale Usa, dopo il forte rialzo dei rendimenti a seguito dell’elezione di Trump alla Casa Bianca, negli ultimi mesi il rendimento del decennale  ha oscillato nella fascia compresa tra il 2.6% e 2.30% circa. I dati macro che giungono confermano il buon momento per l’economia a Usa (tuttavia si stanno ridimensionando rispetto alle prime settimane dell’anno) che, inevitabilmente, sarà influenzata dall’azione della nuova amministrazione Usa, e dalle aspettative (alte) sulle riforme. Dato il basso livello di disoccupazione raggiunto (anche se esistono importanti sacche di sottocupazione, soprattutto in determinati settori), per comprendere l’evoluzione dell’inflazione e dei rendimenti, oltre alla dinamica dei prezzi del petrolio e delle materie prime, particolare attenzione dovrà essere riposta nell’analizzare gli impatti che avranno:
  1. La riforma fiscale;
  2. Il piano infrastrutturale;
  3. La politica protezionistica di Trump, che potrebbe avere riflessi negativi sul commercio globale e soprattutto sui paesi emergenti;
  4. Le relazioni (o gli accordi) con gli altri Paesi.
Ad oggi, il quadro di riferimento  non risulta affatto definito e per un’analisi più esaustiva si rimanda ad un post successivo.
La Federal Reserve, dopo l’aumento dei tassi dello scorso marzo, sembra orientata nel proseguire nel percorso di  normalizzazione della politica monetaria e le attese sono per altri 2/3 aumenti (3 mi sembrano esagerati) dei tassi nel corso del 2017. Appare evidente che, nell’ambito della politica di normalizzazione dei tassi, anche la FED ha  assunto un atteggiamento di maggiore attenzione verso le politiche della Casa Bianca. Quindi, le prossime mosse dipenderanno: a) dalle misure che verranno intraprese da parte dell’amministrazione b) dai dati macro che usciranno nei prossimi mesi, che se confermati robusti potrebbero favorire la banca centrale Usa nella politica di inasprimento dei tassi (vale anche il contrario, ovviamente).
Venendo agli ultimi dati sull’inflazione, il quadro che si presenta è questo:
Come detto in apertura, dopo lo slancio degli ultimi mesi, nel mese di marzo si è assistito ad un ridimensionamento delle aspettative sull’inflazione, principalmente per via dell’attenuarsi delle attese di reflazione derivanti dalle politiche di Trump e dal ridimensionamento del prezzo del petrolio.
Gli ultimi sondaggi sul settore sul manufatturiero, confermano il buon momento per l’economia Usa (anche se i dati sono meno robusti rispetto a inizio anno) e dell’Eurozona. A tal riguardo, vale la pena riportare il commento del capo economista di Markit sulle ultime rilevazioni del Pmi manufatturiero dell’eurozona:
Il settore manifatturiero dell’eurozona si sta godendo un momento felice all’approssimarsi della primavera, ma sta anche soffrendo per la propria crescita a causa di ritardi delle consegne e aumenti
dei costi.
“Tutti gli indicatori più importanti, ovvero produzione, nuovi ordini ricevuti, esportazioni, lavoro inevaso e
occupazione, hanno riportato valori record in quasi sei anni.
“Ad ogni modo, l’indagine inoltre segnala la più alta incidenza di allungamento dei tempi medi di consegna dei fornitori in quasi sei anni, sottolineando come i fornitori stiano avendo problemi a gestire la crescente domanda.
“Questi ritardi rappresentano un segnale di allarme circa l’aumento delle pressioni inflazionistiche, in quanto la maggiore richiesta dà ai fornitori la possibilità di incrementare i prezzi. Di conseguenza, i
prezzi all’ingrosso sono aumentati al tasso più veloce da metà 2011, nonostante l’indagine di marzo abbia osservato un crollo del prezzo del petrolio e un euro più forte nei confronti del dollaro, mentre gli
aumenti dei prezzi dei fornitori sono stati trasferiti ai clienti finali.
“La crescita è stata generale con una sola eccezione, la Grecia, che sta soffrendo un aumento del tasso di contrazione dell’economia manifatturiera con un forte ed ennesimo crollo a marzo delle
esportazioni.”
Va ricordato che la Bce, dal mese di aprile, ridurrà gli acquisti mensili di obbligazioni e titoli di stato, passando a 60 miliardi mensili dai precedenti 80.  Nel mondo finanziario ed economico insiste un fitto dibattito finalizzato a comprendere i tempi e i modi con cui la Bce abbandonerà la politica ultra accomodante che ha intrapreso in questi anni. Qualche mese fa, il Presidente Draghi, in occasione della rituale conferenza stampa che accompagna le decisioni di politica monetaria della banca centrale, aveva dettato le 4 condizioni affinché il target di inflazione possa considerarsi raggiunto (e quindi il mandato della Bce assolto):
Il medio-lungo termine 
Prima di tutto, ha ricordato Draghi, la Bce si pone in «un orizzonte di medio termine». Non guarda insomma tanto a quel tasso di inflazione balzato in Germania all’1,7% annuo a dicembre e verosimilmente in crescita anche oltre la soglia critica del 2% nei mesi a venire, ma si riferisce con tutta probabilità a quanto i mercati si aspettano nel medio-lungo termine appunto: quel «5y5y»che rappresenta le attese degli investitori sul tasso di inflazione fra 5 anni e per i successivi 5 che è sì in costante ascesa dai minimi dello scorso agosto, ma che resta ancora all’1,73%, livello coerente con l’obiettivo «vicino, ma inferiore al 2%».
Un effetto durevole… 
La seconda condizione è che la «convergenza verso l’obiettivo deve essere durevole, non transitoria». E qui è chiaro il riferimento di Draghi al fatto che la fiammata attuale è legata in primo luogo ai prezzi dei prodotti derivati da petrolio e materie prime, che si vanno a confrontare con i minimi di un anno fa. L’inflazione core, quella che esclude le componenti più volatili come appunto l’energia e che interessa alla Bce, resta su un ben più modesto 0,9% e, secondo molti analisti, potrebbe non andare oltre l’1%-1,2% da qui al 2018.
… sostenibile… 
Draghi però ha aggiunto anche che la traiettoria dell’inflazione deve essere anche «sostenibile»: deve cioè «rimanere su quei livelli anche quando il sostegno delle straordinarie politiche monetarie che stiamo attuando oggi non ci sarà più». Inutile, e soprattutto dannoso, sarebbe veder di nuovo rallentare pericolosamente la dinamica dei prezzi una volta terminato il «quantitative easing».
…e diffuso in tutta l’Eurozona 
Ma la sua munizione più potente Draghi l’ha probabilmente tenuta in serbo per concludere il suo ragionamento: «L’obiettivo dell’inflazione è definito per l’Eurozona nel suo insieme». Non è sufficiente, in altre parole, un rialzo dei prezzi nella sola Germania per indurre il Consiglio all’azione: esistono anche gli altri Paesi, dove la dinamica inflattiva è ancora a rischio.  Fonte
Per concludere, riporto anche quanto affermato ieri da Benoit Coeure:

PARIGI (Reuters) – I governi e altri protagonisti dell’economia devono prepararsi a un rialzo del costodel denaro dopo anni di tassi ai minimi.


Lo ha detto l’esponente del board Bce, Benoit Coeure.

“E’ evidente che il settore finanziario e altri protagonisti del mondo dell’economia, governi in testa, si devono preparare (per tassi di interesse più alti)”, ha spiegato Coeure a un evento a Parigi.

“Spero che i governi della zona euro sappiano che i tassi di interesse non staranno agli attuali livelli”, ha detto Coeure.

L’esponente della Bce ha aggiunto che i tassi di interesse negativi sono stati efficaci in termini di politica monetaria, ma questi tassi non dovrebbero rimanere in essere troppo a lungo. Fonte

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